彭文生：房价不降无法真正去杠杆 日本楼市就是例子

　　光大证券全球首席经济学家彭文生最近出版新著《渐行渐近的金融周期》，书中分析了关于去杠杆的四个认识误区：以通胀去杠杆的逻辑似乎合理，但实际上行不通;推高增长去杠杆的逻辑类似通胀，同样现实中很难达到;企业去杠杆、家庭加杠杆看似有道理，实则有偏差;而债务调整，资产不跌忽视了债务对应资产的现实。

　　彭文生指出，通过货币扩张实现无痛去杠杆是不现实的，在房地产价格没有显著下降的情况下，试图通过信用扩张推升通胀来去杠杆，只能是加大金融周期的顺周期性;

　　推高增长去杠杆也有局限性，要实现一个部门无痛去杠杆，所需要的总量增长幅度会比较大，现实中难以达到;

　　企业去杠杆、家庭加杠杆也有偏差，房地产可能使得企业与家庭部门的共振大于替代关系。

　　此外，债务调整资产不跌也行不通，现实中债务对应的是资产，资产不调整，仅仅调整债务是不平衡的，难以持续。

　　在逐一批驳这些认识误区的过程中，彭文生举出了大量实例。针对“企业去杠杆、家庭加杠杆”，举出了日本的例子。日本在房地产泡沫破裂后主要是企业部门去杠杆，但家庭部门的杠杆率也下降了。很难想象中国在房地产价格下降的环境下，可以依靠家庭部门加杠杆来抵消企业部门去杠杆的影响。全文如下。

　　去杠杆是供给侧改革的重点任务之一，关系到防控金融风险、调整经济结构以促进可持续发展。但是，对于如何去杠杆、降低杠杆率如何影响宏观经济，社会并没有共识。从微观看，杠杆率衡量资产价值在多大程度上由负债支撑，但宏观上难以准确衡量总资产的价值，所以一般用负债率(债务/GDP)作为杠杆率的近似指标，由此导致的有关去杠杆的几个认知误区值得关注。我们需要在金融周期的框架下认识去杠杆的含义，把房地产和信用扩张放在一起看，金融周期就是一个从加杠杆到降杠杆的过程，这其中房价调整是不可或缺的一环，没有房价调整就没有真正的去杠杆。

　　误区一：通胀去杠杆

　　这种观点的逻辑是，通胀提高名义GDP，而债务的名义值是固定的，导致债务对GDP的比例下降。从微观层面看，名义GDP扩张增加企业盈利，提高企业的偿债能力和净资产，降低杠杆率。提升通胀降杠杆的好处是在债务的名义值(分子)不减少的情况下，通过增加分母来稀释债务负担，也就是避免无序的债务违约对经济活动的冲击。实际上，通胀作用于债务负担是一个收入再分配的过程，通过货币幻觉把资源从债权人向债务人转移，降低后者的债务负担。

　　这个逻辑似乎是合理的，但高杠杆都是结构性的，在一个时间点体现在一个部门甚至只是某个部门内部的一部分。中国目前是企业部门，主要是国有企业和房地产相关企业的债务高。如果物价上升源自政府的财政扩张，其作用的着力点是基建投资和社会保障，多大的财政赤字才能使其外溢影响对高杠杆的部门和企业带来实质帮助呢?如果通过信用货币推升通胀，在信贷和作为抵押物的房地产紧密联系的背景下，其结果要么是信贷难以扩张，要么是信贷扩张刺激泡沫进一步吹大，杠杆率不降反升。

　　这并不是说在去杠杆的过程中，货币放松没有必要。美国次贷危机后，美联储的货币政策大放松发生在房地产泡沫破裂后，去杠杆带来强大的经济下行压力，政策的逆周期操作对稳定金融、控制经济衰退的程度有帮助。但通过货币扩张实现无痛去杠杆是不现实的。在房地产价格没有显著下降的情况下，试图通过信用扩张推升通胀来去杠杆，只能是加大金融周期的顺周期性。

　　推升通胀去杠杆的根本误区在于把财政主导、金融压抑时代减轻政府债务的逻辑套用到金融自由化、资产泡沫时代降低非政府部门的债务负担上，两者是有本质区别的。政府通过增加货币发行来减轻自己的债务负担，实际上是用一种不可以被拒绝的负债(货币)替代另一种可以被拒绝的负债(政府发行的债券)，非常具有针对性，使得温和通胀成为降低政府债务负担的一个有效途径。当然，历史经验显示，如果财政赤字失控带来恶性通胀，将会扰乱经济秩序，最终也是不可持续的。

　　误区二：增长去杠杆

　　推高增长去杠杆的逻辑类似通胀，都是做大分母，降低债务相对收入的比例。但这个观点也有类似的局限性，即高杠杆是结构性的、在一个部门，而经济总量的增长分布在所有或者多个部门。要实现一个部门无痛去杠杆，所需要的总量增长幅度会比较大，现实中难以达到。提高可持续的经济增长需要结构性改革，促进资源配置效率上升，而这需要时间。

　　更重要的是，导致结构扭曲、影响资源配置效率的往往是高杠杆领域，高杠杆和房地产泡沫、产能过剩联系在一起，提高经济的潜在增长率就需要这些领域进行收缩和调整。如果这个调整带来总需求疲弱，宏观政策的放松包括财政扩张当然有利于控制经济增长下行的压力，是合理的政策应对，但寄希望于提高经济增长来实现无痛的结构调整有难度。

　　从国外的历史经验看，通过高增长降低债务对GDP的比例，与其说是一种切实可行的策略，不如说是一种可遇而不可求的偶然现象。有研究总结了过去上百年不同国家去杠杆的经历，发现通过经济增长解决债务问题的只是极少数，而且都是偶然的、外生的因素使然。例如，美国在1938年-1943年的高增长被认为是化解20世纪30年代大萧条、实现去杠杆的根本驱动力，但这是与第二次世界大战联系在一起的;埃及在1975年-1979年实现高增长去杠杆，是受益于石油危机带来的高油价;尼日利亚2001年-2005年的去杠杆也受益于油价暴涨。