面对企业降杠杆带来的总需求下行压力,一种观点认为需要居民加杠杆,以对冲企业去杠杆的影响。这种观点看似有道理,实则有偏差,房地产可能使得企业与家庭部门的共振大于替代关系。而且杠杆在家庭部门内部的分布也是不均匀的,带有明显的结构性特征,家庭部门平均比较低的负债率掩盖了结构性问题。
居民杠杆主要加在收入较低的家庭,富裕家庭通常现金流较为充裕,相对而言,举债消费的意愿较低。收入分布与杠杆高低错配,偿债能力弱的家庭往往杠杆率高,偿债能力强的家庭杠杆率低。例如,有研究显示,美国收入最低的20%家庭的杠杆率要远远大于高收入家庭。收入与债务结构的错配可能导致系统性的金融风险,美国次贷危机的源头就是低收入家庭通过高杠杆参与房地产市场,既是房地产泡沫尾端的推动者,也是泡沫破裂后的主要受害者。
另一个例子是韩国,亚洲金融危机后,韩国企业去杠杆,为了控制经济下行压力,韩国政府鼓励居民加杠杆,宣称借钱消费是爱国之举,导致1997年-2003年家庭贷款占银行总资产的比重提高了1倍。在此期间,消费需求大但收入水平低的年轻人,通过信用卡消费等方式成为加杠杆的主力军,最终于2003年爆发信用卡危机,引起金融市场震荡。
居民加杠杆的另一个问题是其和房地产的天然联系,银行偏向给有房产抵押的家庭投放贷款,或者说家庭负债的大头是住房按揭贷款。即使在消费金融比较发达的美国,住房按揭贷款也是家庭负债的主要形式,推动了房地产泡沫的扩张。中国的家庭负债在近几年快速增长,主要也与住房按揭贷款有关。从表面上看,2016年住房按揭贷款快速增长,有替代企业部门加杠杆的势头,但企业的负债也是上升的,两者都在加杠杆,背后的共振因素还是房地产市场的火爆。
那么如果企业部门进入实质性的去杠杆,家庭部门能否加杠杆呢,两者是否有替代关系呢?美国金融危机后,家庭部门去杠杆,但在经济大幅下滑、信贷紧缩的环境下,企业部门也未能幸免,虽然其杠杆率下降的幅度小一些。日本在房地产泡沫破裂后主要是企业部门去杠杆,但家庭部门的杠杆率也下降了。视角回到中国,很难想象在房地产价格下降的环境下,可以依靠家庭部门加杠杆来抵消企业部门去杠杆的影响。这就带来一个问题,即能否在房地产价格不跌的情况下,实现企业部门去杠杆。
误区四:债务调整,资产不跌
第四个误区是,认为去杠杆只是一个债务调整问题,只要帮助高杠杆的部门降低债务负担就是去杠杆,背后隐含的一个假设是房地产价格不必调整。这是我们在思考中国金融周期演变时面对的一个重要问题,即能否在房地产价格不跌的情况下,实现去杠杆、去产能,达到结构调整的目的。这个观点的偏差在于把杠杆仅仅看成一个债务负担问题,现实中,债务对应的是资产,资产不调整,仅仅调整债务是不平衡的,难以持续。
如果债务人的债务负担下降,其购买的资产价格不变,则债务人的净资产增加,杠杆率下降,增强了其进一步负债的能力。从金融周期的角度看,即便短期通过债务重组达到了降杠杆的目的,高位运行的房价还会刺激新一轮的信用创造。这里还有一个再分配的影响,减免债务实际上意味着过去通过杠杆投资和投机的债务人得益,而谨慎的、从事实业的人受损,这实际上鼓励其进一步冒险。
地方政府债务置换是一个例子,我国地方政府负债的属性介于政府信用和非政府信用之间,近年来把期限短、利率高的银行贷款置换为期限较长、利率较低的债券,是向政府信用的本源回归,有利于降低地方政府的债务负担。但政策的影响都有路径依赖,过去地方政府融资的非政府信用和房地产市场紧密联系在一起。2016年房地产市场的火爆增加了地方政府的卖地收入和总资产价值,同时置换降低了债务负担,地方政府净资产上升,使其借债的能力和意愿更大。
从更广层面看,只注重债务调整,不调整资产,则无法缓解高房价、高地价对实体经济部门的挤压。如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担,试图避免相应的资产价格调整,可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿,导致经济结构更加扭曲。
以上对几个关于去杠杆问题的阐述说明,现实中难以存在没有痛苦的去杠杆,尤其不能寄希望于房地产价格不跌的情况下通过去杠杆来调整经济结构。杠杆挑起两端,一边是资产、一边是负债,缺失任何一方的调整都是不完整、不可持续的。这就是为什么我们强调金融周期(包括房地产和信用两个方面)的分析框架,而不仅仅是债务周期或信用周期。
(作者为光大证券全球首席经济学家,本文节选自《渐行渐近的金融周期》第十二章相关内容,授权中国经济网发布。)
2022-02-15 10:03
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